時隔兩月，黑色又見跌停，與5月9日在下跌開啟后跌停加速不同，本次跌停發生在價格高位震蕩期間。那本次跌停是上漲途中的高位調整，還是上漲力竭后的行情反轉呢？筆者試從影響市場的多空因素對此進行分析。

   本輪價格的暴跌，筆者認為主要有以下幾方面的原因：

   宏觀面趨于中性。首先，從社融規模、工業用電量的同期對比來看，經濟尚未明顯復蘇，仍處于低位調整階段。另外，從基建、房地產投資數據來看，基建投資較為堅挺，預計今年將保持強勢，但想象空間不大；房地產新開工面積增速也已達到2011年以來的高位水平。

   產量居高不下。2016年6月我國粗鋼產量6947萬噸，同比增長1.7%；生鐵產量5974萬噸，同比增長1.8%：鋼材產量10072萬噸，同比增長3.2%。各品種近期產量皆處于往年高位水平，其中6月鋼材產量歷史上首次單月破億，供應充足。

   產能利用率穩步增加。對比往年數據可以得出，今年高爐產能利用率處在低位水平，但是呈現穩定擴張態勢，后期壓力較大。具體品種方面，螺紋達產情況已恢復至去年以來高位水平。同比來看，2016年螺紋達產情況遠超去年同期。且短流程達產高位，市場情緒較樂觀。

圖表 1 螺紋鋼達產率

數據來源：Mysteel調研

   現貨市場成交偏弱。由Mysteel調研數據可以看出，3月份之后的市場成交情況，2016年表現差于2015年。環比看來，雖6、7月都屬淡季，但以兩月上旬情況對比，16年6月上旬日均成交177547萬噸，7月上旬155944萬噸，16年的淡季效應在7月更加明顯。同比來看，以7月上旬數據來看，15年7月日均成交163903萬噸，16年7月同期155944萬噸。16年7月市場成交大概率出現同比、環比雙降的情況，需求端弱勢明顯。

   期貨盤面量倉表現較差，趨勢性并不明顯。由期貨盤面表現來看，上漲動能有限，本輪6月初開啟的價格上漲，市場的積極性有限，成交、持倉表現遠不及年初的階段上漲，所以上漲空間不大。另外，期貨升水現貨的表現與期貨盤面自身表現存在矛盾。現貨對于主力1610合約而言就是近月合約，現貨對1610呈現出近月貼水格局，而1610對1701則呈現出近月升水格局。長期來看，在供需結構未明顯改善之前，遠月貼水格局能夠維持。近期期貨領跌，而現貨下跌幅度較小，很大程度上是在修復期貨升水結構。

圖表 2 螺紋近月基差

數據來源：MRI

圖表 3 成交、持倉對比

數據來源：MRI

盡管目前市場利空因素較多，但也不應過于悲觀：

   庫存低位是看多的重要支撐。雖然供應量充足，但是低位的庫存一直是維系供需弱平衡重要因素。庫存低位代表著供需矛盾并未激化至不可調和，且供應高位的情況下，低庫存說明下游需求并非過分悲觀。對比來看，社會庫存基數明顯降低，鋼廠庫存水平處于歷史中等水平。

   出口良好緩解需求壓力。對外輸出在很大程度上緩解了國內鋼材的壓力，今年以來對外鋼材輸出呈現連續增長的態勢。但是從圖中我們可看出，隨著出口絕對量到達高位水平，出口的爆炸式增長可能性將越來越小，后期出口增長的想象空間有限，預計延續穩定增長的表現。

   難量化又不得不提的因素：投資因素。鋼鐵價格經歷去年一整年的流暢下跌，今年年初大多數機構的普遍預測，鋼價會呈現出不斷尋底震蕩的走勢，市場繼續通過價格來消滅過剩產能，完成市場出清。但是，一季度末的暴漲徹底刷新了市場參與者的三觀，去年賺的盆滿缽滿的產業機構投資者，面對暴漲的行情徹底發懵。到了最近這段時間，期貨主力合約更是任性的拉到了升水現貨的水平。究其原因，很大程度上是因為期貨市場新進了攪局者，產業邏輯已經不再完全是市場的主要邏輯。不管是股票資金也好，是保險、公募等大型投資機構也罷，黑色期貨已經成長到海納百川的程度。期貨行情的演繹，現在已不再是從單純的產業角度去思考。順勢而為始終是期貨操作的王道，自身邏輯或許并非現階段市場主流，那就耐心等待時機，期貨市場正在不斷發展完善，對市場參與者的要求也越來越高，需保持對市場保持敬畏。

   國企政策性去產能以及園博會唐山限產、G20杭州限產等事件對供給端存在影響。今年的供給側改革在煤炭上取得巨大成功，276工作日政策的實行極大的控制了市場供應，使得煤炭價格的得到有效支撐，并實現有效上漲。而現階段的鋼材市場卻是越供給側改革，產量增加越猛烈。近期國家層面再次強調，鋼鐵國企要強制去產能，寶鋼、華菱等鋼廠都明確了去產能計劃。但是一方面，我國鋼廠集中度有限，協調眾多企業共同去產能存在較大難度；另一方面，各鋼廠在存在利潤的情況下，減產積極性有限。現在已經實現的大型企業去產能基本以產能置換為主，但政策去產能仍是現階段優化產業結構的重要手段，需密切關注。另外，近期唐山地區園博會、G20杭州的部分活動影響鋼廠正常生產經營，會在一定程度上減少市場供應量。

   綜上所述，宏觀大環境趨于中性，貨幣放水對經濟增長的邊際效用逐漸減小，基建和房地產下半年爆發式增長的可能性較小。產業方面，產能利用率穩步擴張，供應高位，市場成交萎靡，需求端出口存在亮點，供需的中間量庫存始終處于低位水平。目前來看，市場仍處于弱平衡狀態，本輪下跌很大程度上可以看作是修復期貨升水的過程。低庫存為暴漲提供條件，但是現階段市場貨源較為充足，產能利用率逐漸擴張又使市場避免了出現一季度末階段性結構失衡的狀況。另一方面，在修復完期貨升水后，市場進一步暴跌仍需要積攢能量，庫存出現積壓會給市場帶來較大壓力。趨勢性的上漲和下跌都缺乏產業基礎，價格大概率延續寬幅震蕩格局。

   從現階段市場演繹來看，成材領跌，原料滯后，產業邏輯占主導地位，做空鋼廠利潤、修復期貨升水是近期主要邏輯。隨著現貨淡季度過，市場期待的淡季不淡，旺季更強的預期即將落地，是利多落實即利空，還是預期的利多真正推動價格上揚，尚需市場驗證。目前看來，鋼價中長期承壓較重，短期因庫存低位、投機因素、限產等因素或許存在一定支撐，價格真正的趨勢上漲要依賴供需結構的改善，供應的短缺或需求的改善才能真正支撐價格，否則任何的上漲只是曇花一現，難以長期維持。